来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门(mén硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业(yè)债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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