《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(rón保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢g)、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要原(yuán)因。

保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zh保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢ōng)长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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