文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗)们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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