文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔