分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用>

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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