文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押(yā)相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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