《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.手机扩展内存是什么意思8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%手机扩展内存是什么意思。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，手机扩展内存是什么意思不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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