文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的(de)机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支(z对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人hī)持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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