核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的(de)持(chí)续回(huí)升一般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了次(cì)年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回(huí上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗)落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗债支撑(chēng)基(jī)建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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