文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力腰围88是多少 腰围88是多少码度以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(腰围88是多少 腰围88是多少码bì)政策(cè)不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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