“现在(zài)的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经n是正极还是负极，L是正极还是负极济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以n是正极还是负极，L是正极还是负极下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开(kāi)发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视(shì)企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理n是正极还是负极，L是正极还是负极发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还(hái)有(yǒu)金地(dì)集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家(jiā)居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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