文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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