核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍(1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022réng)在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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