平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(li但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思áo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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