“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期(qī)持艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年(nián)年(niá艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机n)报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的(de)需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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