文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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