文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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