平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zh江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句í)少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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