核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法出(chū)“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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