核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chén非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么g)分行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的(de)科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间(jiān)非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继(jì)续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的(de)非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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