摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来(lái)看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素)，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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