王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因(yīn)素。<汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市/strong>目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

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