《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(q大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃ián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(sh大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃àng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这(z大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃hè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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