王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

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　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是(shì)第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

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