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　　分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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