《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗)据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗