平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(氯化钾相对原子质量是多少，xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.2氯化钾相对原子质量是多少，6亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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