《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗)业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗)修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业(yè)融合(hé)发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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