主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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