会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点

　　文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格(gé)的会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点(de)低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度(会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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