分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳guān)察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

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