来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的lt="宽松未通胀，钱都去哪了(le)？（海(hǎi)通(tōng)宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414391.png">

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的trong>

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。