王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的行股是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的ong>，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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