《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预(yù)期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金(j美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天īn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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