核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策(cè)层(céng)较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居世界上性功能最强的国家是哪个国家(jū)民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(s世界上性功能最强的国家是哪个国家ù)仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪世界上性功能最强的国家是哪个国家(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去(qù)年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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