王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息(x三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人ī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还有些(xiē三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人)一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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