平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìn领略的意思g)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去领略的意思年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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