分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露(张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的(de)各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续(xù)不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗