核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业(yè)容(róng)易(yì)受(shòu)到(d安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方ào)政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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