分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放或对(duì)后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(ré162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口ng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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