《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的(de)时候整体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列(liè)的(de)重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化(huà)是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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