文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问(wèn)题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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