文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系dt>此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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