摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出(chū)表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增229恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因0亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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