王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换(花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智能走花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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