摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能(néng)来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zh宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期uǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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