核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基(jī)本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较无锡市是几线城市多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中(zh无锡市是几线城市ōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　无锡市是几线城市rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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