平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但(dàn)50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润rong>三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽(qì)50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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