文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不(bù)海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命>二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会(huì)固(gù)定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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