“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来(lái)源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表(bi公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗ǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了(le)较公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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